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証券経済研究 第95号（2016年9月）
マイナス金利と国債市場—日独国債とレポ取引—
代田純（駒澤大学教授･当研究所客員研究員）
〔要 旨〕
日本においては，2016年1月にマイナス金利が導入されたが，現状では適用範囲は限定されている。他方，日本の新規財源国債の発行量は40兆円前後で推移しているが，借換国債発行は100兆円を超えている。しかし，日銀が毎月10兆円のペースで国債買い切りオペを継続しており，国債流通市場では売買代金が縮小している。国債流通市場では銀行のシェアが低下し，代わって海外投資家によるシェアが高まっている。国債金利のマイナス化は，基本的には日銀オペの影響であろうが，これに次ぐ要因としてレポ市場の拡大があろう。
日本のレポ市場では，現先取引（売買形式）と現金担保付債券貸借取引（貸借形式）が並存してきた。後者の市場規模が拡大しており，信託銀行等の市場参加者は国債を保有する必要がある。こうしたレポ市場の発展は，金融機関に国債保有を促す要因として，国債金利のマイナス化を規定した一因であろう。
ドイツにおいては，ECBにより2014年6月以来，マイナス金利が導入された。しかし，2015年以降，マイナス金利が適用される，超過準備預金等の残高は増加してきた。ドイツでは，憲法上に債務制限条項が2009年に導入されたこともあり，国債発行が抑制されている。これも一因となり，流通市場での売買代金は減少している。さらに，ECBが資産買入プログラムによってドイツ国債を買い切りしており，ドイツでも10年物ブンドの利回りはマイナス化した。ドイツでも国債金利のマイナス化は，ECBの影響が基本であろうが，やはりレポ取引の影響があろう。
日独ともに，国債流通市場が縮小し，中央銀行による国債買い切りオペが影響している。その結果として，国債金利のマイナス化が生まれているが，レポ市場拡大という要因も影響していよう。
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